Dérives du capitalisme financier
Sorti en 2004, ce livre de M. Aglietta dénonce les scandales financiers des années 90 et cherche à apporter des solutions notamment à travers l'épargne collective.
Cet article est une synthèse d'un colloque organisé le 30 mars 2005 à l'Université Picardie Jules Verne d'Amiens en présence de M. Aglietta.
Synthèse du colloque :
Capitalisme financier et gouvernance des entreprises
Sous la direction de M. Aglietta
Intervenants :
N. Moumni
J-J. Pluchart
Référence bibliographique :
Dérives du capitalisme financier
Michel Aglietta et Antoine Rebérioux
Un des objectifs de Dérives du capitalisme financier, et surtout de ce colloque, est d’identifier les mécanismes de régulation du capitalisme moderne.
Il est possible, par facilité, de dégager un plan tournant autour de quatre points principaux déterminés par l’auteur :
Ø La souveraineté actionnariale
Ø Le business modèle qui en découle
Ø Les conséquences de la VA
Ø Les solutions pour l’avenir (en dehors du modèle de gouvernance anglo-saxon)
I. La souveraineté actionnariale
M. Aglietta met en avance la relation entre le Droit et l’Economie. Ainsi, il souligne l’aspect essentiel de la Société Anonyme qui permet de prétendre à un droit de propriété par le biais des actions émises par celle-ci. Mais ce droit de propriété n’est qu’un pouvoir subjectif sur l’entreprise.
En science économie, selon la doctrine soutenue, les actionnaires supportent le risque entrepreneurial via le contractualisme.
En fait, l’entreprise est un nœud de contrats qui définit des droits et des obligations. Si tous les contrats seraient parfaits, l’entreprise serait dissout dans le Marché. Mais les contrats sont incomplets, il y a donc un risque entrepreneurial.
Dans cette conception, l’actionnaire est le seul agent qui ne peut pas faire de contrat avec l’entreprise, alors que celui-ci prend tous les risques.
La doctrine de la souveraineté actionnariale s’actualise à la fois :
- Dans l’ordre de la gouvernance de l’entreprise (structure de contrôle et de responsabilité). Ex : le marché des managers.
- Dans l’ordre de la norme de gestion : valeur actionnariale (le marché boursier doit être capable d’évaluer l’entreprise).
Dans les deux cas, la conceptualisation repose sur une conception apologétique des marchés boursiers (qui est, dans cette vision, le plus efficient).
De plus, la doctrine de la souveraineté actionnariale entre en tension avec la liquidité des marchés boursiers. En effet, la liquidité des titres font que ceux-ci peuvent se vendre et s’acheter à des coûts très faibles.
Deux effets sur la liquidité :
- « Séparation de la propriété et du contrôle » (Berle et Means, 1932)
- Réduction du risque porté par les actionnaires, du fait de la diversification du portefeuille.
Mais, M.Aglietta souligne que le développement des marchés financiers rend caduc le contrôle des entreprises par les actionnaires.
Par exemple, les stock-options, qui devaient à l’origine favoriser une meilleure gouvernance de l’entreprise et les meilleurs managers, ont été détournés au profit d’une élite composée de quelques grands patrons, banques d’affaire, agences de notations… De plus, le but des fonds de pension n’est pas de contrôler la gestion des entreprises : ils se contentent de gérer leur épargne en diversifiant au mieux leurs portefeuilles vers des choix considérés comme les plus rentables.
II. Le business model découlant de la théorie de la souveraineté actionnariale
1er Pilier d’une gouvernance pro-actionnaire : le marché boursier.
Le marché boursier peut se définir comme une communauté des actionnaires, appuyé sur une série d’institutions codifiées par le droit. Au 1er rang : les gatekeepers (auditeurs, analystes, agence de notation) qui exercent un contrôle externe et ex-post sur la gestion de l’entreprise (confère le cas de Enron et les limites des agences de notation).
Pour un actionnariat dispersé, il est rationnel d’être passif plutôt qu’actif. Il faut mieux avoir une « mentalité de rentiers ».
Ø Parce que la propriété est séparée du contrôle dès qu’il n’y a plus d’actionnaires attachés aux entreprises (blockholders).
Ø Parce que le risque porté par les actionnaires est réduit par la diversification des portefeuilles sur les marchés liquides.
2e Pilier : Le conseil d’administration
La médiation avec le conseil d’administration a pour but de représenter les intérêts les actionnaires.
Mais, dans la réalité, il n’y a aucune représentation !!! Il suffit de voir l’exemple de Vivendi Universal dont le CA a laissé les pleins pouvoirs à J-M.Messier malgré sa politique hasardeuse et risquée…
Une des contradictions du Conseil d’Administration réside aussi dans ses membres. Ils ne sont pas indépendants, et cherchent avant tout à se rendre service. Ex : J-M.Messier est administrateur de LVMH, tandis que B.Arnault, président de LVMH, est administrateur de Vivendi… (« le capitalisme des copains et des coquins »).
Une élite financière a capturé le pouvoir des entreprises (dirigeants, banques, conseils juridiques et financiers, cabinets d’audit…). Confère les cas Enron, Vivendi, Parmalat…
III. La Valeur Actionnariale
Il s’agit d’une norme de gestion ou de rentabilité (ex : EVA, MVA…).
Levier financier
Une augmentation du levier d’endettement permet de réduire le coût du capital et d’élever la valeur actionnariale (EVA).
EVA = (ROA – Cmpc) x K
Avec : ROA (Return On Asset) qui mesure la rentabilité économique, Cmpc qui est le coût moyen pondéré des capitaux, et K le capital.
Cette équation suppose que la création de valeur actionnariale « implique de maintenir, de manière strictement équivalente, une rentabilité financière supérieure à la rentabilité attendue des fonds propres ou une rentabilité économique supérieure au coût moyen pondéré des capitaux ». (cf Dérives du Capitalisme financier, page 26).
Comment toutes les entreprises peuvent à la fois présenter un rendement de déséquilibre ?
Réponse : Par la manipulation financière !!!
Logique de déséquilibre, instauré en objectifs permanents :
- Sur le comportement des firmes
- Sur la valorisation des actifs boursiers
- Sur la macro économie
Effets sur le comportement des firmes :
Ø Le levier d’endettement augmente, ce qui rend l’entreprise plus fragile.
Ø Stratégie de réduction de la base d’actifs : économie en capital, qui permet d’augmenter le ROA ou le ROE. (achat d’actifs décomposés, puis revente)
Ø Rachat d’actions : économie en K (augmente le ROE, cf Vivendi)
Ø Stock options : recherche de maximisation du cours boursier à court terme et extraction du cash flow.
Effets sur le marché boursier :
Ø Spéculation, bulle (confère la bulle Internet de la fin des année 90)
Effets macro-économique d’un ROE très fort sur une bourse non porteuse :
Ø Recherche des rentes et pression sur les coûts salariaux.
Ø Rejet de projet d’investissement à rentabilité trop faible par rapport au ROE.
Ø Délocalisation dans les pays à productivité en forte progression et à coûts salariaux faibles.
IV. Les solutions pour l’avenir
Il est nécessaire, selon l’auteur, de mettre en place une théorie juridique du capital. En effet, celui-ci n’est pas un objet de propriété sur lequel un sujet pourrait exercer une maîtrise souveraine.
v Le capital est un universel juridique
v Le capital n’est pas un objet
v Le but du capital est de se valoriser, même sans actionnaire souverain.
« L'entreprise doit être repensée non comme un objet de propriété, mais comme une entité coordonnant une pluralité de compétences animée par un intérêt collectif »
Dans ce sens, l’entreprise, en tant qu’organe administratif du capital, attribue les pouvoirs selon la norme de gestion.
Ø Les dirigeants ne doivent exercer qu’un pouvoir exécutif soumis à un pouvoir législatif (le CA doit être indépendant).
Ce système correspond à une structure collective, regroupant tous les partenaires de l’entreprise.
Le conseil d’administration doit empêcher les dirigeants de capturer le pouvoir !!! Tout le monde doit contribuer à l’intérêt collectif via le Conseil d’Administration, que ce soit les dirigeants, les actionnaires, les salariés, les fournisseurs…
Il faut dissocier le manager du président du CA, l’exécutif du législatif…
Enfin, l’entreprise doit être socialement responsable, notamment envers les ressources non-renouvelables, les négociations permanentes (« flexi-sécurité »). Car, selon M.Aglietta, une entreprise socialement responsable, correctement construite, permet la valorisation du capital à long terme.
Interventions :
Suite à l’intervention de M. Moumni sur le rôle des institutions, M.Aglietta souligne que l’Etat est devenu un agent évaluable sur le marché. Par exemple, on peut mesurer les résultats économiques d’une nation via différents critères (es : le pacte de stabilité).
M. Pluchart a précisé que trois courants de pensée dominent le capitalisme financier :
- Stake older value
- Social démocrate (ex : le miracle danois)
- Une 3e voie entre le capitalisme anglo-saxon et le capitalisme rhénan.
La question posée à M. Aglietta fut de savoir vers quel modèle doit tendre l’Europe, l’Europe tend-elle vers le modèle de capitalisme américain ?
D’abord, pour M. Aglietta, la Scandinavie a réussi à modeler son propre modèle de capitalisme, lui permettant d’avoir de grandes entreprises innovantes à l’international (Nokia, Ikéa…) et de permettre de maintenir la sécurité envers les salariés. Mais ce modèle n’est pas transposable partout !!
Il est nécessaire de l’adapter selon les spécificités nationaux et de réformer le système actuel (voir Partie IV).
Conclusion
En guise de conclusion, je reprends une citation du livre (p 132) qui résume (en partie) les positions de l’auteur et l’essence du colloque.
« Le capitalisme ne peut promouvoir le progrès social si la logique du marché n’est pas subordonnée au contrôle de la démocratie. Dans la phase actuelle de la société salariale, cet enjeu doit conduire à mobiliser un vaste intérêt politique pour une double réforme : d’un côté introduire la démocratie au cœur de l’entreprise pour y élaborer un intérêt collectif et en contrôler la mise en œuvre ; de l’autre se doter des moyens de réguler la finance par la supervision de l’ensemble des industries financières et par une réforme de critères d’investissement de l’épargne collective. (…) De telles réformes prennent le contre pied de la dérive défaitiste qui a cours en Europe sous prétexte de libéralisme. »